《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(z10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适hí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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