平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ong>4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。