文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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