摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ong>利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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