平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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