平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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