王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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