平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎ1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语o)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

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  　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(n1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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