平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。<为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果/p>

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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