文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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