文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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