《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷96的因数有哪些数，72的因数有哪些(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险96的因数有哪些数，72的因数有哪些低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cà96的因数有哪些数，72的因数有哪些i)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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