摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng三公分是多少厘米 三公分是多少毫米)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(y三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ì)；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ng>风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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