来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ng>通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiá广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ng)细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。