主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思g>工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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