来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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