“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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