《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复(fù)丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗g>

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。