核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；娜能组成什么词，娜字能组什么词语M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一娜能组成什么词，娜字能组什么词语(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以娜能组成什么词，娜字能组什么词语发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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