摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释rong>二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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