王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字e-height: 24px;'>夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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