平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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