“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīname是什么意思 name是姓还是名n)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōnname是什么意思 name是姓还是名g)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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