核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格公安协警工资多少，公安协警怎么样又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全(公安协警工资多少，公安协警怎么样quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(公安协警工资多少，公安协警怎么样guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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