平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将日语jtest报名入口，日语jtest报名费较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tu日语jtest报名入口，日语jtest报名费ō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fán日语jtest报名入口，日语jtest报名费g)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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