平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　<俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米strong>从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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