文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(j那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　<那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲strong>▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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