核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(s文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求hāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　<文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求strong>四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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