王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，m是什么意思性取向那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gm是什么意思性取向è)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　m是什么意思性取向　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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