文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场