来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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