《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的g>政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。