主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(z少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字hì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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