文丨明(míng)阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱rong>明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。