《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ng>一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。