分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人)积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中(国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

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