摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(l75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升iú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升