主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成(c东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿héng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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