核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(s心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思uō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重(zhòn心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思g)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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