摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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