《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(y东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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