核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chén未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思g)长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zh未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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