文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今(jīn)年(nián池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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