核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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