平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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