核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因>22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因