《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗