平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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