平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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