《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tà司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文i)势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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